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立足非洲的紙尿褲品牌樂(lè )舒適有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：樂(lè )舒適、公司）近日向港交所遞交了招股書(shū)，中金公司、中信證券、廣發(fā)證券（香港）為聯(lián)席保薦人。

近年來(lái)，不斷有紙尿褲上下游產(chǎn)業(yè)鏈公司遞表上市。2023年杭州母嬰賽道獨角獸白貝殼實(shí)業(yè)股份有限公司（“Babycare”）啟動(dòng)A股IPO輔導備案；2024年2月8日，位于眉山市的一家一次性醫護級嬰幼兒紙尿褲產(chǎn)品制造商新世好（LANTIAN Group Holdings Limited）向港交所遞交了招股書(shū)，目前招股書(shū)已失效；2024年11月13日，嬰舒寶品牌母公司舒寶國際向港交所遞交招股書(shū)，產(chǎn)品類(lèi)別主要包括嬰童學(xué)步褲和紙尿褲等。

弗若斯特沙利文數據顯示，亞洲市場(chǎng)一次性衛生用品市場(chǎng)規模從2021年的941億美元下降至2023年的916億美元。中國紙尿褲廠(chǎng)商眾多，行業(yè)競爭激烈，同質(zhì)化嚴重，加速行業(yè)在價(jià)格、質(zhì)量和品牌等方面內卷。同時(shí)，受新生兒數量下降等方面影響，2018年至2022年，中國嬰幼兒紙尿褲產(chǎn)品市場(chǎng)的市場(chǎng)規模由730億元下降至505億元，復合年增長(cháng)率為-8.8%。

相關(guān)企業(yè)謀求出海，嬰童護理一次性使用衛生用品出口額從2019年的70億元增長(cháng)至2023年的120億元，目的地多為東盟、美國和俄羅斯。不過(guò)，歐洲市場(chǎng)的一次性使用衛生用品市場(chǎng)規模從2021年的604億美元降至2022年的554億美元，下降幅度更大。

與多數國內紙尿褲廠(chǎng)商選擇?"出海歐美" 或 "深耕本土" 的戰略不同，樂(lè )舒適創(chuàng )始人楊艷娟、沈延昌夫婦另辟蹊徑，放棄了中國百億紙尿褲市場(chǎng)，轉而瞄準非洲這一“藍海”。非洲紙尿褲生意好做嗎？

外貿起家，授權控股公司同用商標、頻繁關(guān)聯(lián)交易

1996年哈工大畢業(yè)后，沈延昌意外被派去尼日利亞的一家港資企業(yè)（通用鋼鐵有限公司）擔任采購經(jīng)理，身為沈延昌同學(xué)的楊艷娟則選擇繼續攻讀哈工大碩博。在尼日利亞的采購工作中，沈延昌意外發(fā)現外貿商機，于2004年成立廣州森大來(lái)開(kāi)展對非洲的貿易。

另一邊，在取得博士學(xué)位后，楊艷娟在華南理工大學(xué)任教8年。2012年，楊艷娟加入森大集團，并在之后的日子里與沈延昌結為夫妻。

樂(lè )舒適的歷史源于森大集團2009年通過(guò)廣州森大（森大集團的前控股公司）開(kāi)展的衛生用品國際貿易業(yè)務(wù)。隨著(zhù)業(yè)務(wù)擴張，2018年，二人主導在非洲建立工廠(chǎng)，設立衛生用品獨立業(yè)務(wù)平臺并進(jìn)行重組，樂(lè )舒適應運而生，成為森大集團旗下獨立運營(yíng)實(shí)體。IPO前，沈延昌、楊艷娟間接控制Century BVI控制樂(lè )舒適66.35%的股權。

值得注意的是，重組后，樂(lè )舒適仍與森大集團保持采購、銷(xiāo)售服務(wù)等關(guān)聯(lián)交易。另外，森大集團業(yè)務(wù)中還存在與樂(lè )舒適構成同業(yè)競爭的相關(guān)業(yè)務(wù)，即尼日利亞和幾內亞嬰兒及女性衛生用品的制造及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)（簡(jiǎn)稱(chēng)“森大余下業(yè)務(wù)成員公司”）。考慮到幾內亞政治經(jīng)濟不明朗和尼日利亞的外匯短缺和資本管制等風(fēng)險，樂(lè )舒適未選擇將這些業(yè)務(wù)并入。

不過(guò)，這些業(yè)務(wù)在其產(chǎn)品與樂(lè )舒適共用Softcare及Maya等商標，該商標已獲公司授權，使用期限直至2027年12月31日，授權費為每年不超過(guò)5000美元。

除此之外，森大集團還是樂(lè )舒適報告期（2022-2023年及2024年1-9月）各期的前五大客戶(hù)和供應商。

一方面，2022年森大余下業(yè)務(wù)成員公司作為經(jīng)銷(xiāo)商，采購樂(lè )舒適嬰兒紙尿褲、拉拉褲、衛生巾及濕巾產(chǎn)品，金額為340.9萬(wàn)美元。

另一方面，森大余下業(yè)務(wù)成員公司向樂(lè )舒適提供原材料、機器替換備件、設備、信息技術(shù)支持與維護服務(wù)，還包攬了樂(lè )舒適的供應鏈處理與支持（物流文件處理、倉儲、進(jìn)出口清關(guān)事宜人力支持等）、行政支持服務(wù)、短期租賃等。報告期金額分別為2461.9萬(wàn)美元、2811.8萬(wàn)美元、1920.2萬(wàn)美元，占當期采購總額的比例分別為9.0%、11.6%和10.0%。

同時(shí)，森大集團關(guān)聯(lián)方與樂(lè )舒適全資子公司訂立協(xié)議，主要提供部分地區供電服務(wù)，報告期金額分別為108.70萬(wàn)美元、133.80萬(wàn)美元和85.40萬(wàn)美元。

公司反復提到，向森大集團的頻繁采購服務(wù)有助于降低人力、時(shí)間和金錢(qián)成本，同時(shí)通過(guò)與控股股東公用商標的方式可避免潛在風(fēng)險。

單片紙尿褲價(jià)格不超1元，與寶潔搶市場(chǎng)

報告期，樂(lè )舒適的收入分別為3.20億元、4.11億元和3.34億元；凈利潤分別為1839.0萬(wàn)元、6468.0萬(wàn)元和7228.2萬(wàn)元。受毛漿、無(wú)紡布等原材料價(jià)格下降等影響，公司毛利率持續增長(cháng)，分別為23.0%、34.9%和35.4%。

除嬰兒紙尿褲外，衛生巾是樂(lè )舒適第二大產(chǎn)品，公司產(chǎn)品矩陣中還涵蓋嬰兒拉拉褲和濕巾等。報告期，紙尿褲以75%以上的收入占比位居第一，衛生巾收入占比13%以上，截至2024年9月30日增至17.4%，嬰兒拉拉褲、濕巾收入規模相對較小。

目前來(lái)看，沈延昌夫妻瞄準的非洲市場(chǎng)空間有限，截止2023年的嬰兒紙尿褲、拉拉褲及衛生巾市場(chǎng)規模僅36億元，但優(yōu)勢在于樂(lè )舒適已取得相對領(lǐng)先地位。按照2023年銷(xiāo)量計算，公司在非洲的嬰兒紙尿褲市場(chǎng)和衛生巾市場(chǎng)均排名第一，其核心品牌Softcare、Maya、Cuttie已經(jīng)獲得較高知名度。

非洲市場(chǎng)上，嬰兒紙尿褲和嬰兒拉拉褲的滲透率只有22.7%。衛生巾市場(chǎng)滲透率為30.8%，遠低于歐洲、北美和中國市場(chǎng)約35%至80%的滲透率。較低的市場(chǎng)滲透率疊加新興市場(chǎng)2019年至2023年間6.7%的市場(chǎng)規模復合年增長(cháng)率，以及2019年至2023年，非洲以1.5%的新生兒數量復合年增速位列全球各州之首，都賦予了這片土地更多關(guān)于商業(yè)空間的想象。

目前，非洲嬰兒紙尿褲市場(chǎng)的品牌高度集中，前五大參與者占據了超過(guò)60%的市場(chǎng)份額，樂(lè )舒適與寶潔雙雄爭霸，按照銷(xiāo)量計算樂(lè )舒適以20%的市占率位列第一，寶潔以18.9%的市占率緊隨其后；收入維度寶潔則以21.7%市占率排名第一，樂(lè )舒適占比17.2%。第二梯隊哈亞特金亞、金佰利分別位列第三和第四，市占率穩定在9%左右。衛生巾市場(chǎng)，公司以14%的銷(xiāo)量市占率領(lǐng)先寶潔3.3個(gè)百分點(diǎn)，成為市場(chǎng)第一，收入端則低于寶潔7.6個(gè)百分點(diǎn)，市占率為10.5%。

樂(lè )舒適開(kāi)發(fā)了Softcare、Maya、Veesper、Cuettie四個(gè)嬰兒紙尿褲知名品牌。核心產(chǎn)品線(xiàn)Softcare Gold于2009年在加納首發(fā)，主打中高端市場(chǎng)，中端產(chǎn)品線(xiàn)為Maya，Veesper品牌面向拉美，其設計和材料與Softcare類(lèi)似，Cuettie則為面向大眾市場(chǎng)的品牌。此外，在Softcare Gold、Cuettie兩大品牌下推出拉拉褲。截止2024年9月30日，樂(lè )舒適的嬰兒紙尿褲的SKU數量為224個(gè)，拉拉褲SKU僅20個(gè)。

樂(lè )舒適通過(guò)高性?xún)r(jià)比定位覆蓋大眾消費群體，2023年紙尿褲均價(jià)8.72美分/片，衛生巾均價(jià)4.63美分/片，寶潔則依托品牌溢價(jià)及高端產(chǎn)品線(xiàn)維持高價(jià)，其紙尿褲均價(jià)11.58美分/片，較樂(lè )舒適高出33%，衛生巾均價(jià)10.49美分/片，較樂(lè )舒適高出127%。2024年前三季度，公司紙尿褲產(chǎn)品均價(jià)同比下滑6.32%。

此外，樂(lè )舒適還受貨幣貶值影響，2023年以來(lái)，多種非洲貨幣兌美元出現顯著(zhù)貶值，如加納、尼日利亞地區，2023年公司外匯虧損1380萬(wàn)美元。

4名研發(fā)人員，產(chǎn)能利用率低還要大幅擴產(chǎn)

截至2024年9月30日，樂(lè )舒適共有2553名全職員工，公司研發(fā)及質(zhì)量控制人員160人，其中研發(fā)人員僅4人，大部分為生產(chǎn)人員，占總人數的比重達到68%。

為了實(shí)現本土化生產(chǎn)銷(xiāo)售，樂(lè )舒適2018年開(kāi)始在非洲建設生產(chǎn)設施，在加納、肯尼亞、塞內加爾、坦桑尼亞、贊比亞等在內的8個(gè)國家設立工廠(chǎng)，布局了8個(gè)生產(chǎn)廠(chǎng)房和44條生產(chǎn)線(xiàn)，年設計產(chǎn)能嬰兒紙尿褲55.78億片，拉拉褲3.52億片、衛生巾25.69億片，濕巾62.27億片。

但目前的產(chǎn)能利用率不算理想，報告期除了嬰兒紙尿褲的產(chǎn)能利用率能達到78%以上外，拉拉褲的產(chǎn)能利用率分別為56.3%、39.0%、63.7%；衛生巾的產(chǎn)能利用率分別為61.6%、55.0%、65.1%；濕巾的產(chǎn)能利用率分別為28.3%、25.4%和23.6%。

公司表示，2023年衛生巾產(chǎn)能利用率大幅下滑主要在于安裝新機器導致設計產(chǎn)能增加，同期拉拉褲產(chǎn)能利用率下滑主要在于拉拉褲生產(chǎn)線(xiàn)因遷移至烏干達而暫時(shí)關(guān)閉。

不過(guò)，樂(lè )舒適并未滿(mǎn)足于此，2020年開(kāi)始在秘魯銷(xiāo)售產(chǎn)品，進(jìn)軍拉美市場(chǎng)，2024年公司在秘魯收購土地建造成產(chǎn)廠(chǎng)房，同時(shí)在哈薩克斯坦成立運營(yíng)實(shí)體并以便于將業(yè)務(wù)擴展至中亞地區。

本次IPO，樂(lè )舒適擬實(shí)施大力擴張計劃，包括在加納、科特迪瓦、塞內加爾、貝寧、肯尼亞、贊比亞、秘魯、薩爾瓦多、哈薩克斯坦及墨西哥在內的10個(gè)地區建設新生產(chǎn)廠(chǎng)房或擴大公司現有生產(chǎn)廠(chǎng)房、建造新生產(chǎn)線(xiàn)、以及在上述地區中的5個(gè)地區購買(mǎi)生產(chǎn)設備。

相關(guān)建筑工程、生產(chǎn)線(xiàn)預計2026年至2029年完成，生產(chǎn)設備預計于2025年至2029年購買(mǎi)。

值得注意的是，樂(lè )舒適上市前還突擊分紅。2024年1月12日，樂(lè )舒適附屬公司softcare肯尼亞向其當時(shí)股東Century BVI宣派及派付中期股息35.30萬(wàn)美元，2024年12月23日，樂(lè )舒適向其股東宣派中期股息3500萬(wàn)美元。